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　　王某诉称：基于对王某松、封某生的信任，其于2019年底与王某松、封某生共同推荐的沃某公司签订私募证券投资基金合同，并投资200万元。王某松、封某生表示该投资是保本投资，自愿承担投资风险的连带责任，王某松签署基金投资补充协议、协议，约定确保投资本金的安全，赎回时的损失由王某松承担。截至2022年8月10日，该款投资产品单位净值仅为0.5112，王某账户资产总值仅剩992827.81元，损失超过100万元并面临监管部门强制平仓风险。根据王某松、封某生的承诺，王某有权要求其承担损失及收益的赔偿。王某向法院提起诉讼，请求判令：1.王某松立即返还王某基金投资款本金损失688473.47元及利息；2.封某生对第1项诉请承担连带返还责任。

　　王某松辩称：一、王某松签署的基金投资补充协议、协议所涉内容实际上属于私募基金管理人及关联方保证投资人本金的保底条款，违反法律法规的规定，应属无效。从权利义务相一致的原则看，高收益的权利对应的是高风险的义务，王某系法定合格投资者，其承诺理解并自愿承担基金投资风险，如按照协议中保底条款之约定，则王某在享有高收益时无需承担高风险，违背市场经济基本规律和资本市场规则。二、案涉私募基金属于R3级别投资品种，属于大额、高风险、高收益的投资活动，参与者均具有丰富的金融投资经验和雄厚的资金支持，具有高于常人的风险识别能力。基金合同第三条“声明与承诺”明确了风险提醒，王某仍要求王某松提供所谓的保底承诺，最终导致投资损失，对投资损失的产生负有重大责任，即便认定基金投资补充协议、协议有效，王某也应当依法承担部分损失。

　　安徽省合肥市瑶海区人民法院经审理查明：封某生系某证券公司经理，王某松系沃某公司独资股东，王某经该两人推荐与基金管理人沃某公司、基金托管人某商证券股份有限公司签订两份沃某易行三期私募证券投资基金基金合同。2019年12月6日，王某（甲方）与王某松（乙方）签订基金投资补充协议，约定：一、鉴于甲方对乙方在证券业务能力的信任，甲方同意用自有资金100万元购买沃某易行三期私募证券投资基金……三、收益约定：双方约定基金年化收益率不低于3%。如果乙方管理的基金年化投资收益率低于预期，乙方向甲方以现金或转账的方式一次性支付约定年化收益率差额部分。补充协议签订后，王某将共计200万元转至沃某易行三期私募证券投资基金募集专户进行认购。2022年8月11日,王某松向王某出具一份协议，载明：“王某投资合肥沃某投资易行三期私募基金贰佰万元整，现保证该笔资金在本金没有损失的情况下在2022年12月31日前赎回。如赎回时有本金损失。本人负责补齐。”2022年8月16日，王某（甲方）与封某生（乙方）签订一份还款协议，约定：基于甲、乙、王某松的合意及约定，王某松应当对损失承担全部责任，现达成还款协议：一、经甲、乙双方确认：乙方于2022年8月15日前代王某松偿还甲方损失20万元……三、待甲方诉讼王某松追回全部损失后，甲方将乙方为王某松垫付的20万元无条件偿还给乙方。2022年10月19日，王某投资的沃某易行三期私募证券投资基金清盘回款，王某收回1011526.53元，损失计988473.47元。

　　合肥市瑶海区法院经审理认为：王某松所做出的协议，因违反法律、行政法规的强制性规定应认定为无效。根据民法典第一百五十七条规定，有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。王某松作为沃某公司独资股东、封某生作为证券公司经理，在向王某推荐私募基金时，作出不当承诺，导致王某对投资风险产生错误认识，故对由此所遭受的损失，应由王某松负担80%，剩余20%的损失应由王某自行负担。封某生向王某出具还款协议愿对应由王某松负担的损失承担连带清偿责任，系提供保证。王某共收回1011526.53元，比较投入共损失988473.47元。80%为790779元，扣除王某松已支付的10万元及封某生履行连带清偿责任已支付的20万元，王某松尚应赔偿王某490779元。关于利息损失，双方未进行约定，不予支持。一审法院遂判决：一、王某松于判决生效后10日内赔偿王某490779元；二、封某生对上述第一项债务承担连带清偿责任；三、驳回王某的其他诉讼请求。

　　王某松为沃某公司股东，并非公司法定代表人，其对外行为不能当然代表公司。协议落款处，仅有王某松个人签字，协议既非以沃某公司名义出具，亦未加盖沃某公司印章，不能推定签订协议是公司意志。协议内容中“乙方在证券业务能力的信任”“本人”等表述，指向为自然人更符合文义。故而，可以认定协议主体系王某松个人，并非沃某公司。根据协议约定，王某松承担的是对王某投资损失的差额补齐义务，而沃某公司与王某之间基金合同明确约定沃某公司对王某的投资损失不承担任何责任，换言之，沃某公司没有补偿王某投资损失的债务。王某松承担的债务并非沃某公司的债务，不依附于沃某公司对王某的债务而存在，两者之间没有从属关系，不属于保证，王某松出具的协议为独立合同，其与王某之间形成单独的权利义务关系。

　　根据民法典第一百五十七条规定，王某的投资损失客观存在，应当依据双方当事人有无过错及过错大小确定责任承担。王某松作为沃某公司的股东，明知基金市场风险及相关禁止性规定，却违反规定向王某出具投资本金不受损失的承诺，王某松的行为与王某投资损失的发生存在因果关系，且过错明显，王某作为完全民事行为能力人，对其行为后果及购买基金的风险应知晓，亦存在一定的过错，酌定王某松承担王某投资损失的80%。由于王某松向王某出具的协议无效，还款协议关于担保约定亦应无效，且封某生作为证券公司经理，为王某投资亏损进行担保，存在一定过错，封某生应对王某松不能清偿部分的三分之一承担赔偿责任。合肥中院遂判决：一、维持一审判决第一项；二、撤销一审判决第二项、第三项；三、封某生对一审判决第一项在王某松不能清偿部分承担三分之一即163593元赔偿责任；四、封某生承担赔偿责任后有权向王某松追偿；五、驳回王某的其他诉请请求。

　　笔者同意第二种意见。主要理由为：1.对《民法典担保解释》第36条应当作全面理解。该条共有四款，分别对“具有提供担保的意思表示”“具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的”“难以确定是保证还是债务加入的”“不符合前三款规定的情形”作出规定，因此，认定保底条款不能一概而论，而应当依据条款内容是否符合担保、债的加入或其他责任的规定进行认定，并非所有的“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件”均可以认定为担保。2.担保之债非原生之债，其依附于主债务，源于主债务存在而存在，换言之，担保债务只能小于主债务或至多覆盖主债务，而不可能超过主债务的范围。本案中，根据王某松的协议约定，其对王某承担的是投资损失差额补齐义务，然而，在沃某公司与王某签订的基金合同中明确约定该公司对王某的投资损失不承担任何责任，沃某公司没有补偿王某投资损失的债务，王某松承诺的债务显然超出沃某公司的债务范围。3.根据担保的从属性，担保之债与主债务具有同一性，从属于主债务。王某与王某松产生债务的源于王某购买沃某公司私募资金，如存在主债务，则主债务人为沃某公司，主债务为沃某公司欠王某之债。从沃某公司与王某之间的债权债务看，双方签订的基金合同约定，王某购买基金后，其作为基金持有人对基金享有所有权，而沃某公司作为基金管理人承担的是“诚实信用、勤勉尽责的原则履行受托人义务,管理和运用基金”等义务，并无承担王某投资损失的义务，可以看出，王某松承担的债务并非沃某公司基于基金合同形成的债务，两债不具有同一性。综上，由于王某松对王某的债务并不依附于沃某公司对王某的债务，两债之间没有从属关系，王某松承担的债务无与之对应的主债务，尽管协议中有“保证”“确保”的表述，但欠缺主债务这一认定担保成立的前提条件，故而，案涉保底条款不能认定为担保，而应认定为独立合同。

　　依据关于保底条款效力的规定，最早见于最高法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中。该《解答》明确，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”，“金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任”。上述规定关于保底效力的认定，因参加联营主体有所区别，并不一律认定为无效。1999年证券法实施，第一百三十五条（2019年修正）规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。率先在证券领域，将保底禁止性规定上升至法律层面。2001年信托法出台，第三十四规定，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。确立信托财产独立原则，将受托人自身固有财产与信托财产隔离，禁止受托人以自身固有财产为信托人托底。2004年的证券投资基金法第二十条作出“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”规定，并首次将禁止保底的适用范围拓展至私募基金。《九民会纪要》第92条规定，金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立保底条款无效。另外，《私募投资基金暂行管理办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规章也对保底条款作出禁止性规定。

　　本案保底条款的出具主体王某松为基金管理人的股东，并非法律直接规制的对象，其与投资人签订的保底协议效力出现两种意见。一种意见认为协议有效。首先，无法律明确规定禁止基金管理人的股东提供保底，即便部门规定作出规定亦并不必然导致协议无效；其次，《九民会纪要》第92条规定限于信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品受托人的情况，不涉及基金管理人投资人或股东；第三，基金投资属于典型商事领域，尊重当事人意思自治是商事领域的帝王原则，不应过度干涉当事人自行决定的事项。另外，相较于基金管理人，王某松为独立第三方，由独立第三方承担责任属于一种资本领域的创新。理论界有人认为，如果将私募基金中可能存在的损失情况作为一种风险再打包出售给独立第三方由后者提供保底，亦可以视为一种市场导向下的金融创新。

　　笔者同意第二种意见。第一，从私募基金的募集对象看，证券投资基金法第八十七条规定，私募基金募集对象为合格投资者。所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。私募基金非公开发售金融产品，较之公开募集资金，无论基金管理人的条件、发售的程序抑或行业监管的力度均有所不同，为最大限度防范风险，法律对于募集对象有着严格的要求，规定私募基金发行对象必须是特定的。《证券公司债券管理暂行办法》规定，定向发行债券的合格投资者，需要具备自行判断投资债券的独立分析能力和风险承受能力。具备相应的识别、判断和承担风险的能力，是衡量非公开募集基金的投资者是否属于合格的根本标准。本案中，王某是合格投资者，应当具有相应风险识别、判断与承受能力。第二，从私募基金固有的市场风险看，据中国证券投资基金业协会统计数据，私募基金数量已占到总体资产管理业务数量三分之二以上，其管理的资金规模也占到了资产管理业务总规模的三成，私募基金在我国投融资市场的地位和重要性显著提高。私募基金市场的繁荣与其高额回报息息相关，高收益必然伴随着高风险，该风险的控制与避免，取决于基金管理人的投资运作，取决于瞬息万变的市场。可以说，投资者购买基金就是将资金托付给基金管理人，并不必然盈利。购买基金时出示的投资者承诺书、投资者告知书均揭示基金投资的风险。本案中，王某在沃某易行三期基金中作出承诺，理解并自愿承担基金投资风险。第三，从王某松与基金管理人的关系上看，王某松为基金管理人的独资股东，与基金管理人沃某公司利益息息相关，属于利益共同体，较之其他主体，王某松非完全意义独立的第三方，而是基金管理人的利益关联方。2023年国务院出台的《私募投资基金监督管理条例》第三十二条规定，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。笔者认为，该条款中的从业人员应作为宽泛性解释，基金管理人的股东在此范围之内，且从公司法的角度讲，独资股东与公司的财产推定为财产混同。第四，从禁止保底条款法律规定的立法目的看。法律不可能做到面面俱到，当无具体条款适用时，根据立法目的与精神进行裁判，是公正司法的应有之义。如前所述，目前尚无法律明确禁止基金管理人的股东向投资者出具保底承诺，但是，无论证券法还是信托法规定禁止保底条款的目的，均在于规范证券、信托等金融市场秩序，保持良性的金融投资市场环境，鼓励理性投资，保护投资人的正当利益，防止保底所导致基金投资市场的虚假繁荣，避免出现潜在的无可挽回的系统性风险。例如，在众多非法集资案件中，不法分子以私募基金投资保底保收益作为利诱手段诱骗他人不法集资。因此，对保底条款效力判定不能教条、机械地适用具体法条，而需要结合立法目的考量。第五，从裁判的引导功能上看，证券市场“卖者尽责、买者自负”，投资者在投资之前应清楚地了解，其所进行的所有证券投资既存在盈利的可能，也存在亏损的可能，无论证券投资的结果是盈利还是亏损，均由投资者本人自行承担。购买私募基金是一项风险很大的投资活动，再专业的基金管理人也不能保证永远获利。从个案上讲，认定保底有效对投资者有利，但从整体上讲，认定有效实则破坏投资市场的规则，最终损害的将是所有投资者的利益。树立个案裁判规则的引导意识，通过个案裁判弥补法律规定的空白，防止私募基金领域出现规避法律规定的行为，从而促进投资者理性投资，维持私募基金市场健康发展。