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　　具体来看，欧洲和除中国外的亚洲市场跌幅较大，欧洲Stoxx指数下跌8%，英国、德国和法国股指分别下跌6.7%、10.3%和8.9%。今年表现较好的日本和韩国股市跌幅较大，3月单月下跌13%和19%。相比之下，中美两国股市较有韧性，沪深300和标普500分别下跌5.5%和5.1%，在主要市场中表现较好。在全球能源和农产品供应紧张局势下，能源和资源出口国如挪威、巴西等国家市场表现较好。美元流动性需求异常增加导致传统避险资产失效，美以伊冲突成为疫情后继俄乌冲突、巴以冲突和以伊冲突后的第四个重大地缘风险事件（图表2）。冲突伊始，市场仍然按照传统的避险情绪交易，黄金和原油上涨，甚至美股和A股也走高。但随着冲突范围扩大和持续性延长，市场流动性需求开始上升，并超越避险需求成为主要影响因素，使得除石油和美元外的主要资产均承压（图表3，图表4，图表5）

　　传统避险资产失效的原因在于宏观和微观流动性及其预期收紧。宏观层面，如果我们把长端利率拆分为风险中性利率和期限溢价，其中风险中性利率主要反映未来政策利率预期，期限溢价主要反映期限风险补偿。对比四次地缘冲突的影响，此次地缘冲击造成美债风险中性利率的大幅上升（图表18）。意味着油价抬升推升未来通胀预期，以及美联储货币紧缩的预期，从宏观层面导致流动性预期收紧。微观层面，地缘冲突持续带来的金融市场波动推升现金需求，尤其是离岸美元需求。衡量离岸美元流动性的主要价格指标包括交叉货币互换基差（Cross-Currency Basis Swap）。根据抛补利率平价理论，通过货币互换（FX Swap）借贷不同货币的成本之差（Basis）应为零。但现实中由于美元的主导地位和银行监管等因素，往往出现借贷美元的负基差[2]，且随着美元需求上升导致基差进一步走阔。美以伊冲突以来，短期离岸美元流动性收紧，日元、欧元和英镑等主要货币对美元互换基差均走阔（图表19）。与此前三次地缘冲突相比，此次离岸美元流动性紧张情形保持时间更长。整体来看，此次地缘冲突使宏观和微观美元流动性收紧，驱动流动性需求超过避险需求成为主导市场的影响因素，导致美债、黄金、瑞郎等传统避险资产均失效。

　　短期来看，我们认为美以伊冲突若升级恐推升美国金融风险和流动性危机，或倒逼美联储实质性投放流动性，从而再次推升资产。地缘冲突升级将抬升美债利率波动率，可能引发高杠杆的对冲基金基差交易去化，进而导致美债美股等跨资产抛售，加剧市场流动性危机的风险。此外，高油价和高利率导致金融条件大幅收紧，尤其是资产透明度较低的私募信贷市场，高杠杆、弱资质、轻抵押企业的违约风险可能加速暴露。无论是美元流动性进一步收紧，还是私募信贷市场风险暴露，都可能诱发金融风险，迫使美联储购买资产实质性扩表来释放流动性以稳定市场（比如2020年3月、2023年3月）。美以伊冲突若升级带来的“危”或将构成倒逼美联储加码投放流动性的“机”（2025年已经重启扩表），对股市尤其中国股市和金银铜形成短空长多。反之，如果美以伊冲突超预期缓和，目前压制全球资产的流动性需求缓解，同样利好金银铜。

　　长期来看，一个核心问题是，在全球地缘冲击频发的大背景下，如何重新定义“安全资产”？人民币资产在地缘冲击中韧性强化，资源与科技制造构成全球“安全资产”。从动态角度来看，A股在历次地缘冲击下相比其余主要市场的超额收益呈现明显的改善趋势，从俄乌冲突中的负超额收益到美以伊冲突以来的正超额收益（图表20）。类似的，国债在历次地缘冲击中也呈现出更强的避险属性，除巴以冲突外，国债收益率相比其余主要国家同样呈现正超额收益，尤其在美以伊冲突以来更为显著（图表21）。此外，人民币指数在地缘冲击下整体走强。包括权益、债券和汇率在内的人民币资产在地缘冲击下的韧性强化，避险属性增强。人民币资产韧性背后是中国经济在大制造和强科技下的双重加持。从全球范围看，以能源、材料、科技硬件和工业制造为代表的资源品和科技制造行业构建的“安全资产指数”得到越来越多的市场共识，在历次地缘冲突中表现逐渐得到强化，特别是美以伊冲突以来，不论是在中国还是在全球主要市场都出现明显超额收益（图表22，图表23）。在全球地缘风险上升、和平红利减退和全球再工业化的大背景下，以资源能源、装备制造、国防航天、相关科技构成的安全主线正在吸引更多全球资金的关注。